I en på sin höjd halvljummen omvärld framställs den svenska fastighetsbranschen som riktigt het. Flera av Stockholmsbörsens fastighetsbolag, även flera som i krisens djup var mer eller mindre uträknade, är nu tillbaka på de kursnivåer de befann sig på under våren 2007.

Förklaringen heter, då som nu, ”yieldspread” på Stureplanssvenska, det vill säga skillnaden mellan de låga räntorna och den direktavkastning som fastighetsbolagen uppger för sina fastigheter.

Fastighetsanalytikerna hittar ständigt nya argument för att just fastighetsaktier är den sektor som just du ska placera dina pengar i.

De börsnoterade fastighetsbolagens rapporter för årets tredje kvartal gav uppenbarligen ytterligare bränsle till denna uppåtgående kursresa. Enligt bolagsledningarna hade botten för såväl hyres- som fastighetsmarknaden passerats och med stöd av prognoser om att den svenska ekonomin ska fortsätta sin kraftfulla tillväxt under 2011, pekar det nu uppåt för såväl hyror som fastighetspriser. Flera bolag har därmed tagit tillbaka merparten av de inte allt för djärva nedskrivningar som gjordes under 2009.

Men fastighetsbolagens resultaträkningar visar en annan utveckling. Driftsnettot, alltså skillnaden mellan hyresintäkterna och drifts- och underhållskostnaderna, visar en fortsatt sänkning, till följd av stigande vakanser och i vissa fall sänkta hyror, samt höga kostnader på grund av ”den osedvanligt kalla och snörika vintern” (vilken ser ut att vara på väg att upprepas i år).

Skillnaden mellan företagens redovisade direktavkastning och de genomsnittliga direktavkastningskrav de säger sig använda vid sina värderingar är också påtagligt stor. Många bolag väljer av någon analytiskt oklar anledning att bortse från centrala omkostnader, utan utgår från ”normaliserade” (det vill säga lägre än de faktiskt redovisade) kostnader och vakansgrader. Bolagens räntekostnader har i många fall snarast ökat, trots Riksbankens låga räntenivå.

Det går naturligtvis att med visst fog hävda att de redovisade resultaten är en eftersläpande indikator som inte säger så mycket om den framtida utvecklingen. Men resultatutvecklingen visar emellertid den tröghet som präglar branschen.

Ett knappast helt osannolikt scenario för det kommande året är att den svenska tillväxten inte alls blir så stark som prognostiserats, till följd av att kronan stärkts, vilket kyler exportsektorn, och de ekonomiska problem som präglar inte minst vår europeiska omvärld.

Med en sådan utveckling kan man förvänta sig låg sysselsättningstillväxt och ett fortsatt fokus på kostnads- och produktivitetsfokus i det privata näringslivet och besparingar i den offentliga sektorn. Det är svårt att se att inte det spiller över på fastighetsbranschen i form av fortsatta rationaliseringar av lokalutnyttjandet och press på hyrorna.

För de låga räntorna kanske inte bara är en gudagåva till alla investerare. Utan i stället en konsekvens av att vi befinner oss i ett deflationistiskt ekonomiskt klimat, eller ”nipponiserat” som nationalekonomen Paul Krugman uttrycker det när han hänvisar till den japanska ekonomin.

Detta ställer en hel del av de normala tumregler som utgör investerarvärldens axiom på huvudet, liksom att det även gör den kritiserade ”fair value”-baserade redovisningen inom fastighetssektorn nästan obsolet.

För med införandet av ”fair value” eller värdering till verkligt värde, där fastigheterna löpande värderas till ”marknadsvärde”, slopades de löpande avskrivningarna och det ekonomiska slitaget skulle i stället återspegla sig i värderingarna. Med en inflation på 2–3 procent per år kunde man anta att denna allmänna prisökningstakt generellt sett kompenserade för de slopade avskrivningarna.

Utgifter för periodiskt underhåll och hyresgästanpassningar kunde aktiveras (bokföringsmässigt betraktas som en investering), med antagandet att de var intäkts- och därmed värdehöjande.

Det går alltså att argumentera för att fastighetsbolagens redovisade avkastning, och ännu mer deras värderingar, gravt underskattar de verkliga ekonomiska kostnaderna. I ett sådant ljus framstår inte fastighetsmarknaden och de noterade aktierna som så särskilt heta.

Detta i synnerhet om man beaktar att den genomsnittliga redovisade direktavkastningen hos svenska fastighetsinvesterare, privata fastighetsbolag och finansiella institutioner – vilka tillsammans äger fastigheter över hela Sverige för runt 1 000 miljarder kronor – uppgår till 5,6 procent, enligt Svensk fastighetsrapport.

Det känns inte särskilt högt om man jämför med att avkastningskravet på världens kanske mest likvida fastighetsmarknad, bästa läge i centrala London, är 5,5 procent.